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肖鋼:把維護中小投資者合法權益貫穿監管工作始終(摘抄)二

    二是正確認識“買者自慎”原則與中小投資者保護的關系

    “買者自慎”(buyer beware)是自古羅馬沿襲至今的商品交易原則,反映到資本市場就是“投資風險自負”。

  在商品結構較為簡單、買賣雙方面對面、對商品質量和用途等認知的力量基本對等的情形下,為防止交易中的不誠信或悔約等現象頻繁發生,買者自負原則成為維護交易秩序穩定的重要法律工具。隨著工業革命發展,新型通訊手段使遠距離交易成為可能,交易內容不再限于現貨交易,新技術運用使得商品的專業化、復雜化程度越來越高,大大增加了買方檢驗商品品質和正確判斷交易風險的難度,買賣雙方對交易標的認識的落差也越來越大,買方越來越難以全面了解有關交易信息。在這種情況下,一味強調買者自負,客觀上變成了只有買方承擔交易不利后果,是不公平的,對社會和經濟發展是不利的。因此,賣方有責的觀念逐步發展起來。

  19世紀60年代,英國司法判例開始轉向強調“賣者注意”原則,如果買方沒有機會檢驗貨物,那就不應當適用買者自負原則。19世紀90年代,美國也開始不再片面強調買者自負,在大批質量無法保證的居民住房引發大量不動產糾紛中,法院開始將購房者放在值得同情的地位上,出現了不按買者自負原則的判例。認為如果賣方知道重大信息一旦披露將修正買方對商品的錯誤認識,且不披露構成未達善意以及未及公平交易的合理標準,那么拒不披露信息等同于欺詐性不實陳述,理應承擔同樣的法律后果。

  證券交易不同于一般商品交易,在公眾化集中交易的條件下,交易雙方信息不對稱,一對多,多對多,因此證券市場在強調買者自負的同時,必須強調賣者有責。正如1932年美國總統羅斯福就證券法議案所作說明一樣,“該議案為買者自負的古老交易規則增添了新的內容——賣者有責,這樣一來,充分揭示事實的義務就落到了銷售者的身上”。美國證監會以所謂“招牌理論”為依據保護中小投資者。所謂招牌理論,即只要打出證券經紀自營商的招牌并開始營業,那么該機構及其人員就負有默示自己將公正對待顧客的義務。如果出現不公平交易,即違反這種默示義務,也就違反了反欺詐規定。1985年,英國政府發布題為《英國金融服務:投資者保護新框架》的白皮書,鮮明地提出:“本白皮書描繪的監管框架適當突出歷史悠久的買者自負原則。但它認識到只強調買者自負原則并不夠。為增強投資者對市場投資的信心,必須采取措施減少欺詐,并鼓勵投資行業按盡可能高的標準行事”。

  從各國證券法的制定與實施看,基本的經驗是,對投資者盈虧自擔、風險自負的買者自負原則,適用的前提是賣方履行了信息披露、銷售適當性等強制義務,以及不存在虛假陳述、內幕交易和操縱市場等欺詐行為。兩者相輔相成,不可分割。

  總之,保護中小投資者與買者自負原則并不矛盾。在強調買者自負原則的同時,必須強化賣者有責。必須明確,保護中小投資者絕不是保證投資者不賠錢。而且保護中小投資者是一個政策體系,首要的是適當性管理制度,這也是政府監管的責任。加強投資者教育本身也是保護措施,有利于增強自我保護的能力。

 

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